Renditeanstieg wird sich fortsetzen

Autor Deka Private Banking
zuletzt aktualisiert am 4. Juni 2021
Lesezeit 3 Minuten

Fakten

  • Während in den USA der wirtschaftliche Aufschwung durch einen Mix aus gigantischen Fiskalpaketen, erfolgreicher Impfkampagne und einer Lockerung der Restriktionen an Dynamik gewinnt, hat in Euroland die konjunkturelle Erholung gerade erst begonnen.
  • Die Kombination aus Lockerungen und aufgestauter Nachfrage sorgt für Impulse bei Dienstleistern, während die Industrie von enormen Auftragsbeständen profitiert und leere Lager rasch auffüllen muss.
  • Die Kapitalmärkte haben einiges von dieser Perspektive bereits vorweggenommen. Die Zinsen und Anleiherenditen steigen an, vor allem bei längeren Laufzeiten. Die langfristigen Inflationserwartungen dürften in den kommenden Monaten weiter zulegen. Damit könnten 10-jährige Bundesanleihen in den kommenden drei bis sechs Monaten die Renditemarke von null Prozent testen.

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Analyse

Schwaches erstes Quartal abgehakt, Erholung voraus

Nach ersten Schätzungen schrumpfte die Wirtschaft der Eurozone im ersten Quartal 2021 um 0,6 Prozent gegenüber dem Schlussquartal 2020. Ein Ergebnis, das besser als erwartet ausfällt, und im Vergleich zum Absturz vor einem Jahr sehr erfreulich ist. Die konjunkturelle Erholung startete dann im Frühjahr. Die Impfkampagne erlaubte eine umfangreiche Lockerung von Restriktionen, wie viele Nachbarstaaten von Deutschland sie bereits im April und Mai umgesetzt oder angekündigt haben. „Befreit von den zahlreichen Einschränkungen und aufgrund der aufgestauten Nachfrage erwarten wir für die drei weiteren Quartale des laufenden Jahres überdurchschnittliche Wachstumsraten“, sagt DekaBank Chefvolkswirt Dr. Ulrich Kater. Das wird nicht ohne Auswirkungen auf die Inflationsrate bleiben, zumal weitere preisbestimmende Faktoren hinzukommen: Basiseffekte, höhere Kosten für Transport, Energie und andere Vorleistungsgüter, verstärkt durch die mangelnde Verfügbarkeit von wichtigen Bauteilen wie zum Beispiel Halbleitern. Aus Sicht des Deka-Experten sind die kurzfristigen Aufwärtsrisiken bei der Inflation derzeit größer als in den Vorjahren.

Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass die Erholung bislang asymmetrisch verläuft. Bei vielen Dienstleistern hat sie noch gar nicht richtig begonnen, denn die Restriktionen sind aktuell größer als vor einem Jahr am Ende des ersten Lockdowns. Weite Teile des verarbeitenden Gewerbes haben den Corona-bedingten Einbruch dagegen längst aufgeholt. Die Kombination aus Lockerungen und aufgestauter Nachfrage sorgt für Impulse bei Dienstleistern, während die Industrie von enormen Auftragsbeständen profitiert und die leergefegten Lager wieder auffüllen muss.

US-Aufschwung dynamisch

Die US-Wirtschaft profitiert weiter von einem berauschenden Mix aus gigantischen Fiskalpaketen, erfolgreicher Impfkampagne und einer Lockerung der Restriktionen, niedrigen Zinsen sowie Vermögenseffekten durch massive Anstiege von Aktienkursen und Hauspreisen. Weitere Lockerungen sollten den Arbeitsmarkt in den nächsten Monaten massiv unterstützen und in der Folge auch den Konsum begünstigen. Mit der anhaltend hohen Aufschwungsdynamik steigen die Risiken für eine Überhitzung der US-Wirtschaft schrittweise an. Bereits im Frühjahr nächsten Jahres könnte die Wirtschaft ähnlich hohe Auslastungsgrade aufweisen wie vor der Pandemie.

Die US-Notenbank Fed sollte dementsprechend im Juni über ein Tapering, also einen geordneten Ausstieg aus den quantitativen Lockerungen, sprechen. Hierüber herrscht am Markt weitgehend Konsens. Die genaue Kommunikation dürfte in Kombination mit dem Ausmaß der weiteren Belebung von Konjunktur und Inflation entscheidend sein, um keinen sprunghaften Renditeanstieg auszulösen.

„Im Vergleich zu den aktuellen Bloomberg-Umfragen haben wir einen leicht pessimistischeren Wachstumsausblick für die US-Wirtschaft. Aus unserer Sicht sind die bisherigen Umfrage-Werte zu den Inflationsaussichten jedoch weiterhin zu niedrig. Hierbei wird nicht nur der zeitnahe Inflationsschub unterschätzt, sondern auch die Dynamik im kommenden Winterhalbjahr“, sagt Dr. Kater.
Wie reagieren die Märkte?

Aus Deka-Sicht ist in den kommenden drei bis vier Monaten kaum mit einer Trendwende zu rechnen, da das konjunkturelle und geldpolitische Bild doch recht eindeutige Signale für einen Anleihen-Bärenmarkt aussendet. Schnelle Fortschritte bei der Impfkampagne in der EU und entsprechende Lockerungen der Corona-Restriktionen sind inzwischen zwar in aller Munde, doch wurden in den letzten Wochen die Wachstumsprognosen für das zweite Halbjahr 2021 sowie das Gesamtjahr 2022 weiter angehoben, und dieser Prozess dürfte noch nicht beendet sein. Ob sich die EZB-Ratsmitglieder, die in diesem Umfeld eine Reduzierung der Anleihekäufe im Rahmen des pandemiebedingten Notenbankprogramm PEPP ab dem dritten Quartal 2021 fordern, bei der EZB-Sitzung im Juni durchsetzen, ist noch offen. Die Nettokäufe des PEPP sind bis März 2022 befristet. Diese Frist sollte nicht groß verlängert werden.

Eine Verringerung der monatlichen Nettonachfrage der EZB um nahezu 80 Mrd. EUR auf Sicht der kommenden elf Monate wird schon im Vorfeld zu einem Anstieg der Realrenditen führen. Für zusätzliche Aufwärtsrisiken bei den Renditen sorgt der sich abzeichnende Anstieg der Inflation in der Eurozone. Auch wenn die Entwicklung zu einem großen Teil auf Sondereffekten beruht, die sich Anfang 2022 wieder zurückbilden werden, zeigt die Vergangenheit, dass die tatsächliche Inflation und die am Markt gehandelten Inflationserwartungen positiv korreliert sind. Erstere sollte bis ins vierte Quartal laut Bloomberg-Konsens auf etwas über zwei Prozent ansteigen, wobei ähnlich wie bei den Wachstumserwartungen auch hier der Prozess der Aufwärtsrevisionen noch nicht abgeschlossen zu sein scheint.

Aus Sicht von Anleiheinvestoren bleibt ein attraktives Gleichgewicht zwischen einer kurzen durchschnittlichen Kapitalbindungsdauer (Duration) und gleichzeitig ansprechenden Risikoprämien (Spreads) entscheidend. „Ohne Berücksichtigung von Anlagerichtlinien sehen wir dies aktuell am ehesten im Bereich von Hochzinsanleihen gegeben. Diese profitieren einerseits von der sich verbessernden Konjunkturentwicklung und damit rückläufigen Ausfallquoten, wodurch sich die Spreads noch etwas einengen können“, sagt Dr. Ulrich Kater. „Zum anderen ist die Marktduration von EUR-Hochzinsanleihen mit unter 5 Jahren recht kurz, was wiederum Zinsrisiken begrenzt. Das Zusammenspiel von kurzer Duration und hohen Kupons führte seit Jahresanfang zu einer stetigen positiven Wertentwicklung von durchschnittlich etwas über 0,5 Prozent pro Monat. Wir sind optimistisch, dass dieses Niveau auch in den kommenden Monaten nicht deutlich unterschritten wird.“

Einschätzung

Die scharfe Aufwärtsbewegung der Rohstoffpreise, Engpässe in den globalen Lieferketten und die zunehmende Bereitschaft von Unternehmen, Preisanstiege bei Rohstoffen und Vorprodukten auf die Verkaufspreise überzuwälzen, tragen dazu bei, dass das Thema Inflation im Blickpunkt der Finanzmärkte bleibt. Da aktuell die Inflationserwartungen bei 10-jährigen Bundesanleihen kaum noch eine Risikoprämie erkennen lassen, ist es plausibel, dass die langfristigen Inflationserwartungen in den kommenden Monaten weiter ansteigen. Zusammen mit EZB-bedingt höheren Realrenditen dürfte damit die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen in den kommenden drei bis sechs Monaten zumindest die Marke von null Prozent testen. Ein weiterer Kursverlust um etwa zwei Prozent wäre die Folge.

  1. Konjunkturelle Erholung (Eurozone + USA)
  2. Dienstleister profitieren von Lockerungen und aufgestauter Nachfrage (Eurozone + USA)
  3. Industrie mit enormen Auftragsbeständen und leergefegten Lagern (Eurozone + USA)
  4. Steigende Inflationsraten (Eurozone + USA)
  5. Zu geringe Risikoprämien bei kapitalmarktbasierten Inflationserwartungen (Eurozone)
  6. Kurzfristig größere Unsicherheit über Inflationsentwicklung, tendenziell Aufwärtsrisiken (Eurozone + USA)
  7. EZB dürfte Anleihekäufe im Rahmen des PEPP- Programms reduzieren
  8. Fed diskutiert im Juni ein Tapering

Auswirkungen

Konjunktur D
Konjunktur USA
Zinsen D
Zinsen USA
Zinsen High Yield

Zur Interpretation der Pfeile: "Dieses Kapitalmarktthema hat eine dämpfende bzw. neutrale bzw. stimulierende Auswirkung auf die betreffende Kapitalmarktgröße." Da sich am Markt viele Einflüsse überlagern, kann die tatsächliche Kapitalmarktentwicklung trotz korrekter Prognosen für dieses Thema in eine andere Richtung gehen als von den Pfeilen auf den ersten Blick suggeriert wird.

Kommentar: In den nächsten Wochen sollte die Spannung an den Märkten schrittweise größer werden. Die Juni-Meetings von EZB und US-Notenbank Fed könnten Wendepunkte werden und somit Katalysatoren für deutliche Marktbewegungen. Entsprechend wichtig sind die Daten bis dahin und dann die Entscheidungen der Notenbanken und vor allem die begleitende Kommunikation. Die wirtschaftliche Dynamik ist, vor allem in der Industrie und in den USA, groß und führt zusammen mit zunehmenden Anzeichen von Preisdruck zu Aufwärtsrisiken bei Konjunktur und Inflation und damit auch für die Zinsen in den USA und der Eurozone. Hochzinsanleihen bleiben eine attraktive Beimischung.

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